주식보상 방식이 성장기업에 리스크가 될 수 있는 이유
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미국 상장 IT 기업의 엔지니어 및 영업 사원들은 급여의 상당 부분을 스톡옵션 등의 SBC 형태로 수령합니다. (하단 그래프) 회사 이사회와 경영진은 일반적으로 이 방식이 직원들의 성과를 주주들의 이익과 연결시키는 좋은 방법이라고 생각합니다. IT 기업들이 보상을 주식으로 제공하겠다는 약속을 제시하면서 치열한 인재 영입전을 펼친다는 보도로 미루어 볼 때, 직원들 역시 이와 같은 보상 방식을 선호하는 것으로 보여집니다.
비현금성(noncash) 항목은 "중요하지 않다"?
IT 기업 또한 회사의 회계장부를 그럴듯하게 보이도록 한다는 이유에서 SBC를 선호합니다. 투자자들은 일반적으로 SBC 비용이 비현금성 비용이라는 이유로 잉여현금흐름(free cash flow) 계산에서 배제합니다. 기업은 공식적인 프레젠테이션과 함께 이렇게 SBC 비용을 제외한 이른바 추정(Pro Forma) 재무제표 및 실적 가이던스를 발표합니다. 결국, 경영진은 투자자들이 원하는대로 일을 처리하는 경향이 있습니다.
회계기준은 SBC를 비용으로 처리하도록 합니다. 왜냐하면 SBC는 주식수를 영구적으로 증가(다시 말해, 기존 주식의 가치를 희석)시켜 미래의 주당 수익률을 하락시키기 때문입니다. 주식가치 희석은 그 효과가 현금흐름표 상으로 나타나는 것 보다는 발행 주식수를 통해서 투자자에게 직접적으로 발생하고, 현재보다는 미래에 일어난다는 등의 사소한 차원에서만 비현금성을 띱니다. 그러나 미래 주당 배당금의 영구적인 감소는 그것을 비현금성 항목이라고 부르든 그렇지 않든 경제적으로 중요한 요소입니다.
왜 SBC가 중요한가?
정식 회계 실적과 추정 실적은 종종 극단적인 차이를 보입니다. 사실, 많은 미국 IT 기업들은 현재 규정된 회계규칙 기준으로는 수익성이 없는 상태입니다. 결과적으로 SBC를 포함하지 않고 이미 부풀려진 잉여현금흐름 수치에 비해 비싼 주가는 정식 실적 측정치와 비교하면 천문학적으로 비싼 수준입니다. (하단 그래프)
투자자들은 자신들이 경제적 진실을 무시하고 있거나, 아니면 회계 전문가들이 이윤을 측정하는 방법을 모르는 것이라는 불편한 결론에 직면합니다. 당사는 회계 전문가들이 올바른 결론을 내리고 있다고 생각합니다. 투자자, 경영진, 그리고 직원들은 주식 밸류에이션을 과대평가함으로써 그들이 인지하고 있는 것보다 훨씬 더 큰 위험을 감수하고 있습니다.
좋은 시절은 끝나가고 있는 것일까?
최근까지 시장이 활기를 띠면서 이러한 리스크 중 일부를 간과하기가 쉬웠습니다. 2020년 말 기준으로 그 이전 10년 동안 기술주 중심의 나스닥 종합지수는 5배 상승했습니다. 하지만 최근 몇 달 동안, 기술주의 상승세는 둔화되었고 일부 고속성장 기업들의 주가는 다시 현실적인 수준으로 돌아왔습니다.
자신들의 업무에 집중하는 직원들의 경우 SBC를 받아들일 때 더 큰 재무적 맥락을 잊기 쉽습니다. 실제로 최근 몇 년 동안 가속화 된 주가 상승의 대부분은 기업의 실적 증대보다는 리스크 선호 확대와 금리 하락에 기인하고 있습니다. 2011년 초 3% 이상이었던 미국의 10년 만기 국채 금리는 2020년 말까지 겨우 1% 수준으로 떨어졌습니다. 그러나 2021년 초, 빠르게 상승하는 미국 국채 금리는 특히 밸류에이션 멀티플이 고금리 환경에 취약한 경향이 있는 성장기업에 리스크를 가중시켰습니다.
이와 같은 추세는 또한 리스크 프리미엄(투자자들이 소유하고 있는 주식에 대해 기대하는 초과 수익률)에도 영향을 미칠 것입니다. 실제로 10%로 매우 높은 수준을 기록하고 있었던 리스크 프리미엄은 오늘날 약 5%로 떨어졌습니다.
글로벌 금융위기로부터의 실적 회복과 함께 불었던 밸류에이션 순풍은 주식, 특히 성장주에 엄청난 활력을 불어 넣었습니다. 직원들과 경영진들이 이렇게 얻은 이익을 그들 개개인의 노력 덕분이라고 생각하는 것은 자연스러운 일일 것입니다.
IT 기업 임직원과 투자자에 대한 심판의 날
하지만 그것은 실수가 될 수 있습니다. 주가가 최근 몇 년처럼 빠르게 상승하기는 어려우며, 어느 시점에서는 시장조정이 일어날 가능성이 있습니다. 만약 그렇다면 급여의 많은 부분을 SBC를 통해 수령하는 다수의 직원들은 자신들이 생각했던 것보다 훨씬 적은 수입을 얻었다는 사실을 알게 될 것입니다.
이 계산이 나왔을 때, 사기가 떨어진 직원들은 주식보다 현금으로 더 많은 급여를 요구할 가능성이 높습니다. 이는 가장 창의적인 주식 전문가도 무시할 수 없을 정도로 명확한 수준의 임직원 보상 비용으로 이어질 것입니다. 그리고 회계사들은 이런 상황에 대해 계속해서 경고해 왔다고 말할 수 있게 될 것입니다.
투자자들에게는 어떤 교훈이 있을까요? SBC는 실적 추정을 위한 조정이 어떻게 투자자들을 오도할 수 있는지를 보여주는 중요한 예입니다. 이는 총자산이익률(ROA), 투하자본수익률(ROIC) 등과 같은 수익성 측정 지표가 현금흐름과 주식 수익률의 지속가능성을 측정하는 데 훨씬 더 나은 방법이라는 당사의 생각을 강하게 뒷받침합니다. 시장 상황이 급변함에 따라, 당사는 IT 기업에 투자하는 투자자들이 임직원들에게 지출하고 있는 비용을 더 깊이 조사함으로써 불안정한 보상 구조가 다른 견고한 사업의 수익 잠재력을 저해하지 않도록 해야 한다고 생각합니다.
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