지속가능연계 채권: 좋은 채권, 나쁜 채권, 이상한 채권
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특히 조달자금사용 기반의 채권(use-of-proceeds, UOP)과 지속가능연계채권(sustainability-linked bonds, SLB)의 두 가지 유형은 철저한 조사가 중요한 이유를 보여주는 대표적인 사례입니다.
프로젝트 기반 VS. 목표 기반: 확장된 ESG 채권 목표
ESG 채권은 빠르게 발전해 왔으며 이러한 성장세는 계속될 것으로 보입니다. ESG 채권 시장을 주도하는 두 가지 축은 프로젝트 기반과 목표 기반이라고 할 수 있습니다. 프로젝트 기반의 UOP 채권은 기업이 환경이나 사회 프로그램에 자금을 조달하기 위해 발행하는 녹색채권과 사회적채권을 포함합니다. 약 1조 달러 규모의 UOP 채권 시장은 더 역사가 길 뿐 아니라 가격 효율성도 상대적으로 더 높습니다.
지속가능연계채권(SLB)은 아직 성장통을 겪고 있는 초기 단계의 하위 시장입니다. 왜냐하면 SLB는 목표 기반의 채권이며 기존 ESG 채권보다 채권 발행 목적이 보다 명확치 않아서 기업이 공시한 대로 잘 운영되고 있는지를 파악하기가 쉽지 않습니다.
예를 들자면 SLB는 채권 발행으로 조달한 자금을 특정 이니셔티브에 사용하는 구조가 아니라, 발행사가 기업 비즈니스에서 ESG 기준을 더 높일 수 있도록 인센티브를 제공하는 구조입니다. 발행사는 핵심성과지표(KPI)를 사전에 설정해 ESG 목표 달성을 위한 진행 상황을 측정하고, 만약 SLB 채권의 ESG 목표가 달성되지 않을 경우에는 잠재적으로 다음 보유기간의 쿠폰이자율을 높이게 됩니다. 그러나 여기서 KPI는 발행사가 자체적으로 세운 기준이기 때문에 본래 목적에 맞는 일관된 결과를 담보하기 어려울 수 있으며, ESG 목표를 달성하지 못한 경우에도 이자율이 인상되지 못할 가능성이 있습니다.
더 나아가, 발행사가 관련 KPI를 충족하지 못했을 때, 더 높아진 쿠폰 이자율은 투자자들을 채권가격 하락으로부터 보호하는데 일정부분 도움을 줄 수 있기 때문에, 당사는 이자율이 높아지는 스텝업 조항을 신용등급 강등에 대한 일종의 보상 같은 것으로 보고 있습니다. 또한 KPI를 충족하지 못했다는 것은 투자자들이 투자를 하는 가장 주된 이유인 ESG 목표를 달성하지 못하고 있다는 의미이므로 기업에 대한 추가적인 조사가 필요할 것입니다.
따라서 SLB의 경우 다른 ESG 표시 채권들보다 기업이 투자자를 상대로 환경 개선 효과를 부풀리거나 속이는 행위인 그린워싱(greenwashing)의 가능성이 더 높기 때문에 주의가 필요합니다. 당사의 분석에 따르면, 이러한 그린워싱 등의 문제가 해결될 때까지 SLB시장은 천차만별의 스프레드 및 기타 고유 요인의 영향에 계속 노출되어 있을 것으로 보입니다.
나란히 비교해본 ESG 표시 채권의 차이점
동일한 기업이 발행한 일반 채권에 비해 녹색채권의 차입금리가 더 낮아 발생하는 프리미엄을 말하는 ‘그리니엄(greenium)’을 기준으로 비교하면, SLB 시장의 미성숙함과 비일관성을 더 잘 알 수 있습니다.
SLB 시장의 작은 규모를 고려할 때, 표본 규모는 훨씬 작습니다. 그럼에도 불구하고 현재 UOP의 평균 그리니엄은 1.5bp로, SLB의 마이너스 프리미엄, 또는 할인율인 -2bp보다 높습니다. 하지만 더 놀라운 점은 그리니엄이 산발적으로 나타나는 SLB 시장(하단 우측 그래프)에 비해 UOP 시장의 그리니엄 분포가 훨씬 더 고르게 나타난다는 점입니다.(하단 좌측 그래프) 이러한 차이가 발생하는 이유는 부분적으로는 UOP 시장이 상대적으로 더 깊이가 있기 때문이고, 또 다른 면에서는 목표하는 KPI 기준이 천차만별인 때문이라고 보고 있습니다. SLB 시장이 성숙해지고 SLB 채권의 수가 증가함에 따라 이러한 격차는 점점 줄어들고 시장도 더욱 질서를 잡아갈 것으로 보입니다.
ESG를 점수로 평가하는 것은 투자자가 발행사들을 비교해보고 잠재적 성공 가능성을 측정하는 데 도움이 됩니다. 당사는 산업 유형, ESG 목표 및 정책, 계류 중인 법적 조치 등 다양한 기준에 따라 독자적인 ESG 평가 점수 체계를 기업 평가 시 적용하고 있습니다.
현재 UOP의 ESG 점수는 10점 만점 기준, 평균 6점으로 SLB보다 1점 더 높습니다. 그러나 그리니엄의 경우처럼, SLB의 ESG 점수는 UOP보다 더 불규칙적으로 분포하고 있습니다. (하단 그래프) 이는 SLB의 그린워싱 위험도가 더 크다는 것을 의미합니다. 하지만 그리니엄의 경우와 마찬가지로 이러한 왜곡된 결과는 SLB가 현재 신생 시장에서 갖고 있는 희소성 때문이기도 합니다.
지속가능연계채권(SLB)의 실제 세 가지 사례
황무지나 다름없는 SLB 시장의 특성은 투자자들로 하여금 경각심을 갖지게 하며 신중한 선택을 요구합니다. SLB 시장에서 일부 발행사들은 어려움을 겪지만 또 다른 일부는 어려움을 겪다가 다시 회복하기도 하며 이와 동시에 또 다른 발행사들은 KPI를 곧잘 달성하기도 합니다.
예를 들어, 유엔의 지속가능발전목표(SDGs)인 온실가스(GHG) 감축 및 재생 에너지원 사용 확대 등을 기반으로 ESG 목표를 설정한 이탈리아의 전력회사인 에넬(Enel)은 SLB 시장의 초기 혁신 기업이었습니다. 에넬은 2022년에 야심찬 지속 가능성 목표를 달성하며 기존 채권들 대비 쿠폰금리 상승이나 스프레드로부터 받는 부정적인 영향을 피할 수 있었습니다.
기업이 ESG 목표를 달성하지 못한 것이 전부는 아니지만, 면밀한 검토가 필요한 것은 사실입니다. 예를 들어 그리스 전력공사(PPC)는 2022년 연말 탈탄소화 목표를 달성하지 못했고, 그 결과 2023년 3월에는 쿠폰금리가 25bp 인상되었습니다. PPC가 세웠던 야심 찬 목표(2019년에서 2022년까지 온실가스 40% 감축)를 러시아-우크라이나 전쟁으로 인해 달성하지 못한 것입니다. PPC는 원래 석탄 발전소를 폐쇄하고 해당되는 만큼을 천연가스로 대체할 계획이었으나, 갑자기 러시아에서 천연가스를 조달할 수 없게 되었습니다. 그럼에도 PPC는 2028년까지 재생 에너지를 늘리고 모든 석탄 시설을 폐쇄하겠다는 계획을 거듭 밝혔습니다. 시장은 PPC의 문제를 그냥 넘어가려는 듯 보입니다. 2023년 6월 PPC의 그리니엄은 최고치를 경신했습니다.
모든 기업들이 전부 이런 식으로 상황을 넘어가지는 않았습니다. 세계 최대 육류 가공업체인 브라질의 JBS는 32억 달러 규모의 SLB를 발행한 배경에 허위 진술이 있었다는 내부 고발자의 폭로에 시달렸습니다. 2023년 1월, 글로벌 환경 보호 단체인 마이티 어스(Mighty Earth)는 2040년까지 매년 온실가스를 탄소중립(Net-Zero) 수준으로 감축하겠다는 목표를 JBS가 위배하고 있다며 JBS의 온실가스 배출량 증가, 특히 Scope 3로 분류되는 기타 간접 배출량의 증가를 지적했습니다. 이에 미국 증권거래위원회(SEC)의 조사에 따라 해당 채권은 시장에서 면밀히 검토되고 있는 상황입니다. 2023년 1월 이 소식이 전해지자 SLB의 그리니엄은 급락했고, 잠시 회복 추세였던 시기를 제외하면 2023년 6월 현재 유사한 일반 채권에 비해 계속 저조한 성과를 보이고 있습니다.
SLB 시장은 기회로 가득 차 있습니다. 하지만 SLB가 ESG 영역에 새롭게 등장한 분야이기 때문에 UOP가 시장에 진입했던 때와 마찬가지로 시장이 안정화되기까지 시간이 걸릴 것으로 보입니다. 좋은 SLB는 매력적인 수익률을 제공하고 투자자의 ESG 목표와도 긴밀하게 연계되겠지만, 나쁜 SLB와 이상한 SLB에 대해서는 투자자들의 신중한 접근이 필요합니다. 그 차이를 알기 위한 기본적인 신용 리서치와 각 기업의 지속가능성 목표에 대한 진전 상황을 면밀히 모니터링하는 등의 노력은 투자자들의 몫입니다.
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