기업의 장기 현금흐름을 고려할 때 중요한 것은
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폴 볼커가 이끄는 연방준비제도이사회(Fed, 연준)가 치솟는 물가와 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 사상 최고 수준으로 인상한지 40년이 흘렀습니다. 그러나 그 이후로 금리는 꾸준히 하락했습니다. 오늘날, 기준금리는 중앙은행 정책의 주도하에 역사적인 저점을 유지하고 있습니다. 투자자들은 이러한 추세에 거의 영향을 미치지 않았지만, 저금리 정책은 금융자산의 가격에 큰 영향을 주었습니다.
미래 현금흐름을 이용한 현재가치 측정
투자자가 기업의 현금흐름을 평가하기 위해 현금흐름할인법(DCF)을 사용할 때 낮은 금리는 자산의 순현재가치(NPV)를 높입니다.
“시간은 금”이라는 속담처럼, 투자자가 더 먼 미래를 고려할수록 자산 현금흐름의 총량이나 타이밍에 대한 확신을 얻기가 더 어려워집니다. 그리고 현금흐름할인법은 현금흐름이 존재하는 경우에만 적용할 수 있습니다. 예를 들어 비트코인은 현금흐름이 없습니다.
따라서 현금흐름할인법(DCF)에서 “할인”은 미래에 받게 될 돈의 가치가 현재 돈의 가치보다 낮다는 사실을 반영한 할인율을 말합니다. 할인율은 자산 간 상이합니다. 시간뿐 아니라 자산 간 다양한 현금흐름에 영향을 주는 위험도를 고려하기 때문입니다.
투자자는 더 적은 보상을 위해 더 많은 위험을 감수합니다.
주로 미국 국채 금리로 대표되는, 역사적으로 낮은 "무위험" 금리 환경은 현재 투자자의 높은 위험감수도(risk tolerance)로 인해 더욱 큰 영향을 끼치고 있으며, 이는 주식 밸류에이션이 비싸지고 있는 배경으로 보입니다. 그러나 이는 투자자의 위험감수도가 그 어느때보다 높아진 투자자들이 인컴을 추구하면서, 리스크 스프레드도 정상치보다 낮아졌다는 것을 의미합니다. 실제로, 하이일드 채권과 10년 만기 미국 국채 간의 평균 스프레드는 20년 만에 최저 수준인 2.9%를 기록했습니다. (하단 그래프)
그런데 무위험 이자율과 무관하게, 투자자들은 감수하는 위험 대비 과거보다 훨씬 적은 보상을 받고 있습니다. 많은 투자자들이 장기 자산가치를 평가할 때 10% 혹은 더 높은 가중평균자본비용을 고려하곤 했지만, 오늘날 많은 자산은 5% 이하의 이자율로 할인됩니다.
투자자들이 겉보기에 더 높은 위험을 감수하고 있는 점은 어느 정도까지 단순한 환상일 수 있습니다. 많은 투자자들, 특히 패시브 투자자들은 기업가치 평가에서 멀리 떨어져 있습니다. 예를 들어, 미국 주식 시장에서는 401(k) 은퇴 연금의 투자자들이 큰 역할을 합니다. 그러나, 이들은 퇴직연금의 개인 분담금이나 계정 리밸런싱으로 취득하는 자산의 밸류에이션(달리 말하자면 수익률)과의 연결이 제한적일 가능성이 높습니다.
현금흐름할인법(DCF)는 저금리 환경과의 깊은 관계를 보여줍니다.
미래 현금흐름이 오늘날보다 더 가치 있었던 적은 없습니다. 그렇지만 이것이 모든 회사나 자산에 동일하게 적용되는 것은 아닙니다. 복리효과로 인해, 장기간 수입을 얻거나 미래에 더 많은 현금흐름을 창출하는 기업은 많은 현금흐름을 더 이른 시기에 창출하는 기업보다 더 큰 수익을 얻을 수 있습니다. 예를 들어, 일반적으로 고성장 기업의 현금 흐름은 저성장 기업의 현금 흐름보다 더 먼 미래에 가서 창출됩니다. 현금흐름의 현재가치를 산정할 때 사용하는 할인율이 증가하면 저성장주보다 고성장주들의 공정가치가 불균형적으로 낮아지고, 금리가 상승함에 따라 그 차이가 더욱 커지는 것도 이 때문입니다. (하단 좌측 그래프).
이러한 차이는 전체 산업군이나 하위 섹터에서도 나타납니다. 예를 들어, 소프트웨어 회사의 주가매출비율(PSR, 시가총액을 매출로 나눈 비율)은 할인율이 하락한 후 급격히 증가했습니다. 이와 대조적으로, 자동차 부품 섹터에서는 거의 변하지 않거나 "재평가"되었습니다(상단 우측 그래프). 이는 소프트웨어에 적용되는 상대적 할인율이 자동차 부품에 비해 더 많이 하락했음을 보여줍니다. 반대로 할인율이 상승하면 이러한 수혜는 역전될 것입니다.
할인율에 의한 수혜의 차이는 중단기적으로 주주에게 제공되는 잉여 현금흐름이 적은(조금이라도 있는 경우라면) 초기 단계의 성장 기업에게 특히 잘 나타납니다. 초기 단계의 기업들은 가중 현금흐름이 오늘날 수익성이 높은 회사보다 더 먼 미래에 발생하기 때문에 긴 듀레이션(10년 이상 만기)을 가진 채권과 유사한 특성이 있습니다. 이런 기업과 일반적인 장기 자산은 성숙 단계의 기업에 비해 수년간 금리 하락의 혜택을 받았습니다. 중요한 것은 금리가 하락하며 상대적 이익이 증가했다는 것입니다. 계산해보자면 금리가 5%에서 4%로 떨어질 때 장기 자산에 대한 이익은 금리가 10%에서 9%로 떨어질 때보다 더 큽니다.
금리는 환경을 조성하지만, 퀄리티는 선별을 유도합니다
우리는 그 어느 때보다도 혁신적이고 경쟁적인 환경을 살아가는 동시에 투자하고 있으며, 인플레이션 압력은 가속화되고 있습니다. 이는 미국 주택시장과 내구재 전반에서 분명하게 찾아볼 수 있습니다. 오늘날의 1%에 가까운 장기 무위험 이자율과 좁은 위험 스프레드를 종합하면 할인율이 여기서 더 현저한 수준으로 떨어질 것 같지는 않습니다. 현재 수익성이 제한적인 고성장주의 경우, 할인율이 가져오는 순풍이 제거된다는 것은 상대적인 역풍처럼 보입니다.
금리가 완만하게 상승하면, 미래에 창출되는 현금흐름에 덜 의존하는 우량주와 가치주 모두 상대적인 이익을 얻을 수 있습니다. 아이러니하게도 금리 상승은 업스트림(upstream) 석유 및 가스 생산 업체와 같이 이미 유한한 수명을 주가에 반영하고 있는 기업에는 거의 영향을 미치지 않을 수 있습니다.
지속적인 수익성 문제
금리가 어디로 향할지는 아무도 모릅니다. 그래서 경제가 회복에서 확장으로 계속 순환함에 따라 일관되고 수익성이 높은 비즈니스 모델에 의지하는 것이 특히 중요합니다. 총자산순이익률(ROA)로 측정했을 때 수익성이 높은 회사는 몇 년 간 그 수준을 유지하는 반면 수익성이 낮은 회사는 불안정함을 보일 가능성이 크다는 것이 확인되었습니다.
총자산순이익률(ROA) 또는 투하자본순이익률(ROIC)과 같은 수익성 기반의 지표는 특히 금리가 상승할 경우, 다시 말해 금리상승으로 인해 자본비용 및 미래 현금흐름을 측정하는 데 사용되는 할인율이 증가하는 경우 우수한 비즈니스 모델을 가려줄 것입니다.
경제가 지속적으로 개선되고 시장을 더 높은 밸류에이션으로 끌어올리면서, 투자자들은 복원력이 강한 비즈니스 모델을 바탕으로 포스트 팬데믹 시대에 견조한 수익을 창출할 수 있는 기업에 주목해야 합니다. 주식의 퀄리티가 펀더멘털 분석의 핵심이 될 때 투자자는 변화하는 경제 사이클 속에서도 일정한 성과를 가져올 잠재력이 있는 포트폴리오를 구성할 수 있습니다.
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